2016年，美国《华盛顿邮报》专栏作家马特·奥布莱恩颁发了题为《宿世界经济正在日本化》的文章。奥布莱恩发现：“不管是在美国仍是在其他国度，因为宿世界经济正转标的目的日本模式。”
所谓“日本化”，可以归纳综合为“三低三高”并存的经济常态：低利率、低通胀、低增加、高福利、高货泉、高债务。
此后四年，全球经济似乎如奥布莱恩所展望的那样转标的目的“日本化”。
2019年9月，美国前财长拉里·萨默斯指出：“此刻对欧洲和日本靠得住的市场预期使它们陷入货泉经济学的‘黑洞’，即利率困在零的程度动弹不得。收益率连结为零或负值可能将持续一代人的时候，美国距离插手它们只有一次阑珊之遥。”
仅仅三个月后，2020年新冠疫情重创全球经济，欧美当局“兜底式”救灾救市，美联储将联邦基金利率下调至零，直接采购债券ETF。
良多人说，平当作三十年是日本“掉去的三十年”。当前，全球经济正加快“日本化”，这是否意味着我们的未来如桥水阐发师所言可能“掉去十年”，亦或更久？
曩昔三十年，日本经济走标的目的了“低利率、低通胀、低增加、高福利、高货泉、高债务”之困境。
这当作为当今宏不雅经济学的一大谜题。
我们先从1990年说起。1990年是日本经济的拐点，那时有两大趋向：
一是日本泡沫经济解体；
二是日本劳动听口进入拐点。
遍及认为，泡沫经济解体是日本“消逝三十年”的直接原因；日本生育率低迷、老龄化加剧则是深条理原因。
经济泡沫解体后，房价、股价暴跌，日本经济陷入持续通缩。1997年亚洲金融危机再创日本经济，日本当局历经多年盘桓后本家儿动鼎新求变，央行将银行隔夜拆借利率下调到零，日本率进步前辈入零利率时代。
2001年互联网泡沫爆发，日本央行开启量化宽松（QE），进而又摸索了双宽松（QEE）、甚至实施负利率（NIRP）。日本率进步前辈入了负利率时代。
日本央行的极端宽松政策，本家儿如果给日本当局财务供给融资。央行直接采办日本当局债券，当作为日本财务的最大债权人。
2008年金融危机爆发，日本央行大幅度增添了当局债券的采购。今朝，日本央行持有的日本债务规模已经跨越了日本GDP。
图：日本央行资产端组成，来历：BOJ、东方证券研究所【1】
2019年日本国度债务总额达1103.35万亿日元，当局债务占GDP比率达238%，为全球最高。
这就形当作了低利率、高货泉、高债务的场合排场。可是，为什么货泉宽松没有激发通货膨胀，也没能刺激经济增加？
这个问题，我们在《贫民通缩，富人通胀》平分析过。日本央行直接采购当局债券、贸易银行股票及股票ETF（2010年起头），改变了货泉畅通偏向，制造了坎蒂隆效应。
大量货泉进入了金融市场，而没有进入出产及商品市场，形当作金融市场通胀和实体经济通缩的背离现象。跟着日本央行持续采办贸易股票和股票ETF，日经指数在2012年末的9000点摆布持续上涨到2020年的22000多点。
大量本钱在银行系统持久空转，良多企业及居平易近获得贷条目也不投资不用费，存入贸易银行，推高了存条目规模。比来十年，日本居平易近存条目不降反升。2010年日本居平易近持有存条目占其金融资产的比例达到53%，显著高于同期美国的15%。
这就造当作了实体经济的通缩，通货膨胀率持续低迷。2018年日本焦点CPI同比约0.9%，仍然低于2%的通胀方针。
日本央行为什么要采办贸易银行股票和股票ETF？
日本贸易银行持有大量的股票资产，采办股票其实是拯救贸易银行。
1995年至2000年，日本国内银行投资股票资产规模在40万亿日元以上，占总资产的比例达到6%。2004年末，贸易银行的股票资产规模缩水至22.9万亿日元，占总资产的比例下降至3%。同时，贸易银行坏账大幅增添，本钱充沛率从2000年末的11.1%下降到2002年末的9.6%。
日本央行从“最后贷条目人”沦为了“最后的买家”。2018年3月日本央行是日本当局最大的债权人，当作为约40%日本上市公司的前十大股东之一。
宽货泉没能鞭策经济苏醒，实体经济通缩导致日本经济持久低迷。在曩昔的三十年里，大大都年份的GDP增加率都低于2%，经常呈现负增加。
其背后深条理的原因是什么？
2016年瑞银陈述认为，日本经济增加陷入障碍、通胀持续萎靡，这背后的最本家儿要原因是日本劳动春秋生齿占比的下滑。
1990年前后，日本劳动听口进入拐点，劳动听口不足被认为是日本经济低迷的深条理原因。
日本是一个深度老龄化的国度，老年扶养比达到45.2%。日本从上个宿世纪60年月末起头进入老龄化，到2016年日60岁以上的生齿占比达到33.7%，65岁以上的生齿占比达到27.3%。日本的总和生育率从1947年的大于4，持续下降到2005年的低点1.26。未满15岁青少年的占比从1947年的35%，下降到2015年的12%摆布。
图：日本老龄化，来历：日本总务省、日本厚生劳动省、朴直证券研究所
遍及认为，低生育率拉低了日本的经济增加率，老龄化加重了财务承担。
日本的社会福利保障系统很是完美。跟着老龄化加剧，领取养老金的人越来越多，日本社保及财务也压力重重。
日本人均社保支出在曩昔15年内增添了50%，此中老龄化相关支出占比从1975年的33%晋升到2015年的68%。国平易近承担率（税收和社保占国平易近收入的比重）由70年月的24%晋升到2018年的43%。日本当局财务中医疗保险、养老保险等社保支出逐年增添，今朝已占到国度财务支出预算的33.7%。【2】
受泡沫经济的冲击及低生育、深度老龄化的支配，日本在货泉及财务极端扩张中，形当作了“低利率、低通胀、低增加、高福利、高货泉、高债务”的经济场合排场。
令人感应担忧的是，比来十多年，宿世界经济正走标的目的日本化。2008年金融危机后，全球开启量化宽松，美联储直接采购国债为当局融资，欧洲债券收益率降为负数。
2016年，10年期日本债券的收益率为-0.27%，10年期德国债券的收益率是-0.19%，10年期瑞士债券的收益率为-0.61%。
2019年，负利率大举舒展。德国和荷兰当局债券市场的收益率为负，爱尔兰、葡萄牙和西班牙大部门债券市场收益率也为负。当然，日本依然是全球负收益率债券的最大进献国，占了宿世界总量的近一半。
2020年受新冠疫情冲击，美联储将联邦基金利率降到零，直接采购债券ETF和企业债，标的目的日本化迈出了现实性一步。美国、英国、加拿大及欧洲的央行资产欠债表大幅度扩张，当局债务也大规模上升。
从2020年3月到5月，美联储资产欠债表扩大了3万亿美元，其规模升至7.03万亿美元。此中，国债资产大幅增添。
图：美联储的资产布局转变，来历：美联储，智本社
从深条理的角度来看，2008年后，全球各本家儿要国度紧随日本之后逐渐进入老龄化、深度老龄化社会，劳动听口陆续迎来拐点，经济增加率慢慢下跌。
图：全球本家儿要国度劳动听口走势，来历：Source United Nations. UBS
中国GDP从2010年起头进入下行通道，劳动听口则从2015年起头进入拐点。2019年，中国GDP增加率为6.1%，相较2010年下降了4.5个百分点。估计，2020 年之后中国经济活动生齿平均每年下降 400 万人。中国需要注重政策性婴儿潮对经济的脉冲。
日本以1990年泡沫危机为拐点，全球经济则是2008年金融危机为拐点，日本引领宿世界走标的目的“三低三高”之陷阱。
底层逻辑是：低生育、老龄化—高福利及增加乏力—货泉刺激增加—金融危机—货泉及财务扩张，央行采办当局债券—高福利、高货泉、高债务、低利率—金融资产通胀，实体经济通缩—低通胀、低增加。
参考文献
【1】如何读懂日本央行资产欠债表？潘捷、陈斐韵、黄海澜，东方证券；
【2】日本生齿老龄化及相关企业研究，倪华，朴直证券。
文 | 智本社
智本社 |一个听硬课、读硬书、看硬文的硬核进修社。微信搜刮「智本社」（ID：zhibenshe0-1），进修更多深度内容。
